Ключевая ставка ЦБ: непростое решение регулятора еще впереди

Очередное плановое заседание совета директоров ЦБ РФ совпало по времени с пиком опасений инвесторов и спекулянтов о среднесрочных перспективах российской и мировой экономики. Неожиданная вспышка коронавируса, переросшая в эпидемию, а затем и в пандемию резко обострила все накопившиеся к началу 2020 года глобальные и страновые экономические проблемы. Поэтому Банку России предстояло принять весьма непростое решение по поводу уровня ключевой ставки. Прогнозы отраслевых экспертов на эту тему были достаточно неоднозначными. В пятницу, 20 марта, стало известно, что Центробанк не стал менять ставку, сохранив ее на уровне 6,00% годовых.

Таким образом, мегарегулятор российского финансового рынка предпочел "не делать резких движений" в текущих зыбких макроэкономических условиях. В конце концов, у него всегда остается возможность оперативного принятия необходимых решений по ключевой ставке в рамках экстренного заседания, как это было в уже далеком декабре 2014 года. Ну а следующее плановое заседание совета директоров ЦБ РФ, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, состоится через месяц, 24 апреля.

Однако, по-видимому, уже через несколько недель членам совета директоров ЦБ РФ все же придется принять сложное и неоднозначное решение по поводу дальнейшей динамики этого значимого макроэкономического ориентира. Рассмотрим ключевые факторы, способные на него повлиять.

В экономической теории под ключевой процентной ставкой ЦБ понимается процентная ставка, под которую центральный банк страны выдает кредиты коммерческим банкам. Строго говоря, механизм ключевой процентной ставки призван регулировать стоимость заемных денег и их доступность для реального сектора экономики. Такая закономерность была бы справедливой для замкнутой экономики, изолированной от импорта и экспорта товаров и капитала.

Но в современных реалиях основные процентные ставки центробанков выступают, скорее, инструментом корректировки курса национальных валют, а также способом регулирования уровня притока-оттока инвестиций.

Поэтому текущую тенденцию к понижению ставок кредитования в развитых странах можно лишь отчасти оправдать тем, что это поддерживает их реальный сектор. Вместе с тем за несколько последних лет достаточно трудно припомнить новости о том, чтобы в какой-либо стране повышались процентные ставки с целью замедления излишних темпов экономического роста.

Минусы понижения ставки

В применении к современной России эта модель приобретает дополнительные особенности. Поскольку российский рубль пока не относится к числу основных мировых резервных валют, любое понижение рублевых процентных ставок ухудшает привлекательность номинированных в рублях активов и в целом является стимулом для сокращения притока иностранных капиталов в страну. Именно поэтому процентные ставки в развивающихся странах традиционно находятся на более высоком уровне, чем в США и еврозоне.

По этой же причине отечественные долларовые резервы традиционно "паркуются" в долговых обязательствах правительства США, так называемых трежерис. Но при этом Министерство финансов РФ занимает деньги на внутреннем рынке страны под более высокие проценты в рублях через облигации федерального займа (ОФЗ).

Справедливости ради надо отметить, что подобное парадоксальное положение дел характерно не только лишь для России. На этой закономерности основан механизм сarry trade. Он предполагает широко практикуемый заработок на разнице низких процентных ставок по займам в долларах США и в евро по отношению к более высокой доходности активов, номинированных в других валютах. Конечно, при использовании такой стратегии необходимо очень жестко контролировать валютные риски.       

В текущей кризисной ситуации понижение ключевой ставки ЦБ РФ стало бы стимулом для дополнительных распродаж ОФЗ нерезидентами, что означало бы и ненужное усиление давления на курс российского рубля. Между тем российский рублевый индекс государственных облигаций Московской биржи RGBI из без того просел примерно на 15 пунктов, или почти на 10%, за период с 5 по 19 марта. Иными словами, в начале марта 2020 года мы наблюдали серьезную волну распродаж в ОФЗ. Но в тот день, когда стало известно, что ключевая ставка ЦБ РФ сохранилась на уровне 6,00%, он закрылся с повышением порядка 2,2%.

Центробанк связал текущий рост доходности ОФЗ с увеличением премии за риск в странах с формирующимися рынками в условиях ухудшения ситуации в мировой экономике и резкого падения цен на нефть. Согласно последним официальным данным Московской биржи, доля инвестиций нерезидентов в облигации федерального займа составила 32,3% по состоянию на 17 марта 2020 года. Таким образом, возможное продолжение исхода иностранных инвесторов из рублевых облигаций все еще способно пошатнуть ухудшившийся обменный курс рубля.

Минусы повышения ставки

Почему же ЦБ РФ в нынешней ситуации воздержался от повышения ключевой ставки в условиях резкого ослабления курса рубля? По-видимому, в данном случае был учтен опыт кризисного декабря 2014 года. В тот момент ключевая ставка была экстренно повышена с 10,5% до 17%. Но, несмотря на столь радикальную меру, курс доллара США достиг тогда рекордной отметки 80,1 руб. А перепад между его минимальным и максимальным внутридневным значением составил почти 22 руб., или около 40%.

После полуторанедельного коррекционного отката курс доллара США возобновил повышение вплоть до конца января 2015 года. Начиная с 2 февраля 2015 года ЦБ РФ начал длительный цикл понижения ключевой ставки. В тот же момент началось и существенное трехмесячное ослабление курса доллара США с уровня 70,50 руб. в район 50 руб.

Таким образом, на рубеже 2014–2015 годов резкое повышение ключевой ставки не привело к явно выраженному среднесрочному позитивному эффекту для курса рубля. В то же время по мере ослабления ажиотажного спроса на доллары США российская валюта начала коррекционное укрепление даже при более низкой ключевой ставке.

Но не будем забывать и то, что неприятной оборотной стороной высоких кредитных ставок в экономике является недостаток денег для развития предприятий, ориентированных на внутренний спрос. По этой же причине сокращается спрос на жилье и дорогостоящие товары длительного пользования, которые зачастую приобретаются в кредит. В этом плане регулятору постоянно приходится нащупывать тонкую грань между поддержкой внутреннего рынка и интересами представителей экспортно ориентированных секторов экономики.

Последний по времени цикл понижения ключевой ставки ЦБ РФ продолжался с июля 2019 года. В сравнении с относительно высокими кредитными ставками предыдущих лет их текущий уровень выглядит относительно комфортным. Вместе с тем обвальное падение цен на нефть и общее ухудшение состояния глобальной экономики не позволило регулятору продолжить понижение ставки. Ее дальнейшее сокращение было бы вполне логичным и реальным, если бы не шоковые события, случившиеся в течение нескольких минувших недель.

Отметим, что ЦБ РФ обычно следует в фарватере монетарной политики Федеральной резервной системы США. Однако указанные выше особенности российской экономики не дали ему последовать примеру ФРС, радикально понизившей ставку по федеральным фондам практически до нуля. На этот раз Центробанк решил руководствоваться мудрым медицинским принципом "не навреди". По-видимому, было принято решение о применении иных мер для стабилизации текущей макроэкономической ситуации в стране. При этом мегарегулятор отметил, что текущие события развиваются с существенным отклонением от базового прогноза, а годовая инфляция в текущем году может превысить целевой уровень 4,0%.

Оперативные меры ЦБ

Надо признать, что в середине марта Центробанк очень оперативно принял ряд мер по поддержке российской экономики. Это достаточно новое явление, которое выглядит адекватным методом реагирования на сложившуюся ситуацию. Укажем лишь их основные направления:

• Меры по поддержке пострадавших от коронавируса граждан, испытывающих проблемы с выплатами по кредитам и займам, в виде реструктуризации долгов без назначения пеней и штрафов.
• Программа рефинансирования кредитов для субъектов малого и среднего предпринимательства. При этом конечная ставка для заемщиков не должна превышать 8,5%.
• Ряд регуляторных и надзорных послаблений для кредитных и микрофинансовых организаций, а также для кредитных потребительских кооперативов, в том числе в секторе ипотечного кредитования. В связи с этим особо указано на то, что эти послабления не должны быть использованы для выплаты бонусов менеджменту.
• Некоторое смягчение корпоративного законодательства в отношении российских акционерных обществ. В частности, им будет разрешено проводить в 2020 году выкуп собственных акций на бирже по упрощенной процедуре.